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Recenti sviluppi sull’applicazione di dlt all’emissione di strumenti finanziari (C.D. securities token)

Autore
Emiliano La Sala

Counsel

Milano

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10 marzo 2021

Un’iniziativa di Consob per valutare l’utilizzo di securities token in Italia e la costruzione della relativa cornice normativa.

Il 12 febbraio si è tenuto un webinar tra l’Autorità italiana e alcuni tra i principali attori del mercato finanziario al fine di sondare l’interesse degli emittenti a condurre un esperimento di securities token offerings e costruire la relativa cornice normativa. L’iniziativa di Consob assume particolare rilievo tenuto conto dei recenti sviluppi, sia a livello europeo, sia al livello di alcuni Stati membri e, in particolare:

  1. la pubblicazione da parte della Commissione Europea della bozza di regolamento per attuare il cosiddetto regime pilota, finalizzato a creare il primo sandbox europeo che consenta l’emissione di strumenti finanziari tramite distributed ledger technology (DLT), in deroga ad alcune previsioni normative comunitarie; e
  2. l’adozione da parte del Lussemburgo del Blockchain II Act 2021 al fine di riconoscere l’utilizzo di DLT per l’emissione e il settlement di strumenti finanziari, consentendo l’emissione diretta di strumenti dematerializzati in forma tokenizzata.

L’iniziativa adottata da Consob potrebbe essere il primo passo verso l’adozione anche in Italia di un quadro normativo e regolamentare che favorisca l’utilizzo di DLT come modalità di emissione di strumenti finanziari.

Background

Con un comunicato stampa la Consob ha annunciato che il 12 febbraio si è tenuto un webinar tra l’Autorità italiana e alcuni tra i principali attori del mercato finanziario al fine di sondare l’interesse degli emittenti a condurre un esperimento di securities token offerings e costruire la relativa cornice normativa (il Comunicato Stampa). Il fenomeno si innesta nell’ambito delle nuove tecnologie basate sui registri condivisi (distributed ledger technologies o DLT) sulle quali da tempo il Regolatore italiano, come altre autorità europee, si è espresso in termini favorevoli, pur sollecitando lo studio e l’analisi delle possibili implicazioni legali e regolamentari. Più recentemente l’Autorità italiana ha aperto una consultazione sull’applicazione di DLT alle Initial Coin Offerings (ICO), all’esito della quale ha pubblicato il rapporto denominato "Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività".

Il webinar si colloca nell’ambito delle discussioni in corso a livello italiano ed europeo circa la compatibilità dell’emissione di strumenti finanziari tramite DLT e la disciplina normativa e regolamentare applicabile. A tal riguardo la Commissione Europea nel mese di settembre 2020 ha presentato una proposta di regolamento che introduce un “regime pilota”, facente parte di un pacchetto di misure volte sostenere il potenziale della finanza digitale in termini di innovazione e concorrenza, attenuandone i rischi. Tale regime pilota ha lo scopo di consentire alle Infrastrutture di Mercato DLT (MTF e sistemi di regilamento titoli) di essere temporaneamente esentate da alcuni requisiti specifici previsti dalla legislazione dell'Unione Europa in materia di servizi finanziari che altrimenti potrebbero impedire loro di sviluppare soluzioni per la negoziazione e il regolamento delle operazioni relative a strumenti finanziari. Inoltre il regime pilota dovrebbe consentire alle autorità competenti di acquisire esperienze sulle opportunità e sui rischi specifici derivanti dalle cripto-attività che rientrano nella definizione di strumenti finanziari e dalla tecnologia sottostante. Si tratta in altri termini del primo sandbox europeo per la DLT, sulla scia di quanto avvenuto alcuni anni fa in UK con la FCA.

In tale quadro assume particolare rilievo la recente iniziativa descritta nel Comunicato Stampa di Consob che potrebbe condurre ad eleborare una cornice normativa alternativa o parallela alla disciplina del regime pilota, con l’obiettivo di consentire anche in Italia l’applicazione delle nuove tecnologie al mercato dei capitali.

La DLT e le emissioni di strumenti finanziari

Uno dei temi che pone l’applicazione della DLT all’emissione di strumenti finanziari in Italia è quello della sua compatibilità con il regime di forma e circolazione degli strumenti finanziari previsto dal nostro ordinamento e, con particolare riguardo ai titoli negoziati su trading venues, dal il Regolamento (UE) n. 909/2014, il CSDR (cfr. E. La Sala, L’applicazione della Distributed Ledger Technology agli strumenti finanziari di debito, Le Società, n. 6/2019, pp. 715 e ss.). Al livello comunitario le iniziative volte a gestire il conflitto con la vigente disciplina applicabile agli strumenti finanziari, incluso il CSDR, hanno condotto alla proposta del cosiddetto regime pilota.

La proposta di regime pilota della Commissione Europea

Nel settembre 2020 la Commissione Europea ha pubblicato una proposta di regolamento europeo contenente un regime pilota per consentire ai gestori di sistemi multilaterali di negoziazione DLT e di sistemi di regolamento titoli DLT (congiuntamente le Infrastrutture di Mercato DLT) la negoziazione, la registrazione iniziale, la custodia e il regolamento di strumenti finanziari. La proposta ha l’obiettivo di garantire certezza del diritto e flessibilità agli operatori di mercato che intendono gestire un’infrastruttura operante mediante la DLT.

Tale regime pilota stabilisce i requisiti di base per il funzionamento di Infrastrutture di Mercato DLT e consente alle stesse di essere temporaneamente esentate da alcuni requisiti specifici previsti dalla legislazione dell'Unione Europea in materia di servizi finanziari che altrimenti potrebbero ostacolare lo sviluppo di soluzioni per la negoziazione e il regolamento di transazioni mediante DLT. La legislazione dell'Unione in materia di servizi finanziari non è stata infatti concepita tenendo conto della DLT e delle cripto-attività, e nella vigente legislazione dell'UE in materia di servizi finanziari vi sono disposizioni che possono precludere o limitare l'uso della DLT nell'emissione, nella negoziazione e nel regolamento delle criptoattività che rientrano nella definizione di strumenti finanziari. Il regime pilota ha anche l’obiettivo di colmare alcune lacune normative, imponendo alcuni requisiti ulteriori allo scopo di fronteggiare i rischi derivanti dall’utilizzo della DLT quali, a titolo esemplificativo, quelli relativi alla trasparenza, alla conservazione dei dati e alla sicurezza informatica.

Ambito di applicazione

Con l’obiettivo dichiarato di consentire l’innovazione preservando al contempo la stabilità finanziaria, il perimetro di applicazione del regime pilota è stato circoscritto ad alcuni valori mobiliari considerati eligible in quanto non liquidi ed escludendo i titoli di stato.

Principali misure

Tra le principali misure stabilite dalla proposta di Regolamento:

  • Introduzione delle definizioni di “MTF DLT”, “sistema di regolamento titoli DLT” e “valori mobiliari DLT”;
  • Introduzione dei requisiti aggiuntivi applicabili alle infrastrutture di mercato DLT per far fronte alle nuove forme di rischio derivanti dall'uso della DLT;
  • Introduzione della procedura di autorizzazione specifica a gestire rispettivamente un MTF DLT e un sistema di regolamento titoli DLT ed elenco dettagliato delle informazioni che devono essere trasmesse alle autorità competenti;
  • Modalità di collaborazione tra l'infrastruttura di mercato DLT, le autorità competenti e l'ESMA;
  • Durata del regime pilota (cinque anni) ed eventuale estensione o modificazione e applicazione del nuovo regime prevista dodici mesi dopo la sua entrata in vigore.

Conclusioni

In attesa dell’entrata in vigore del nuovo regime pilota alcuni paesi europei, come ad esempio il Lussemburgo, hanno preso in considerazione la possibilità di introdurre un regime ad hoc per emettere strumenti finanziari mediante la tecnologia DLT. L’iniziativa adottata da Consob potrebbe essere il primo passo verso l’introduzione anche in Italia di un quadro normativo e regolamentare che favorisca l’utilizzo di DLT come modalità di emissione di strumenti finanziari.

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