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La France ouvre la voie pour des véhicules de titrisation-FIA

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01 novembre 2014

L'une des dernières pierres manquantes à l'édifice de transposition de la directive AIFM n°2011/61/UE du 8 juin 2011 (La Directive AIFM) dans la réglementation française a été apportée le 16 novembre 2014 par la publication du décret n°2014-1366 (le Décret) qui détermine les caractéristiques des organismes de titrisation (OT) soumis aux dispositions de la Directive AIFM.

Context

L'article 2(g) de la Directive AIFM prévoit une exemption pour les "structures de titrisation ad hoc" (SSPE), lesquelles sont définies comme "des entités dont le seul objet est de réaliser une ou plusieurs opérations de titrisations au sens de l'article 1(2) du Règlement (CE) n°24/2009 de la Banque centrale européenne du 19 décembre 2008" (l'Exemption SSPE). On peut alors considérer les OT comme en dehors du champ d'application de la Directive AIFM. Néanmoins, la transposition de la Directive AIFM en droit français a donné lieu à une interprétation plutôt restrictive de l'Exemption SSPE se traduisant ainsi :

  • Les OT sont tous considérés comme des fonds d'investissement alternatifs (FIA), mais ils restent soumis à des régimes réglementaires différents :

(a) dès lors que les OT sont utilisés pour la titrisation de créances, ils ne sont pas soumis à la directive AIFM et ne peuvent donc pas bénéficier du passeport FIA (les OT Exemptés) ; mais

(b) dès lors que les OT sont utilisés comme des véhicules d'investissement en vue de contourner la Directive AIFM conformément aux termes définis par le Décret, ils sont alors soumis à l'intégralité des dispositions de la Directive AIFM, ce qui oblige in fine leurs gestionnaires à être agréés en tant que gestionnaires de FIA (les OT de Contournement).

  • Conformément à l'article L. 532-9-V-6° du Code monétaire et financier (le Code), les règles de la Directive AIFM sur les gestionnaires de FIA ne s'appliquent pas aux SSPE dont le seul objet est de réaliser une ou plusieurs opérations de titrisation au sens de l'article 1(2) du Règlement (CE) n°24/2009 de la Banque centrale européenne du 19 décembre 2008 relatif aux statistiques sur les actifs et les passifs des sociétés-écrans effectuant des opérations de titrisation, autres que les gestionnaires de véhicules de titrisation français visés à l'article L. 214-167 du Code. En d'autres termes, les SSPE au sens de la Directive AIFM sont exemptés des règles applicables aux gestionnaires de FIA prévues par la loi française. Contrairement à la grande majorité des Etats membres de l'Union européenne, la France a limité la portée de l'exemption SSPE aux entités qui gèrent des FIA ou aux FIA autogérés.

Elements CLES

CLES Le principal objectif du Décret est de déterminer les critères en vertu desquels un OT français serait considéré comme un FIA soumis à l'intégralité des règles de la Directive AIFM. L'Autorité des marchés financiers redoute en effet que les OT et les émetteurs de dettes étrangers contournent la Directive AIFM en procédant à l'émission de titres de dette.

Les principaux apports du décret peuvent être ainsi résumés :

(a) les OT de Contournement sont définis comme des OT exposés à des risques prenant soit la forme de titres financiers, soit d'actifs (les Actifs Eligibles) autres que les risques de crédit (tels que les créances) ou d'assurance, dans une proportion supérieur à 50% de l'actif de l'OT (le Ratio de 50%) dès lors que lesdits titres ou actifs sont gérés de manière discrétionnaire par la société de gestion (la Gestion Discrétionnaire) ;

(b) la Gestion Discrétionnaire comprend toutes les décisions discrétionnaires exercées par la société de gestion sur les actifs de l'OT telles que les décisions d'achat, de vente ou la résiliation des contrats financiers (les Décisions Discrétionnaires) dans la mesure où ces Décisions Discrétionnaires ne sont pas prises :

(i) dans le cadre des règles d'investissement limitativement énumérées par le règlement ou les statuts de l'OT en vue de respecter les critères de sélection des actifs de l'OT ; ou

(ii) à la suite de circonstances nouvelles et si elles n'ont pas pour objet exclusif s'agissant de titres financiers ou d'autres actifs, de générer une plus-value par rapport au prix d'acquisition de l'actif considéré ou, dans le cas de contrats financiers, d'obtenir le paiement d'un solde unique en faveur de l'OT.

(c) les Actifs Eligibles comprennent tant les investissements directs que les investissements synthétiques dans des titres financiers ;

(d) pour les besoin du calcul du Ratio de 50%, il est tenu compte des expositions détenues directement et indirectement par l'OT, y compris au travers de toute entité tierce.

(e) sont exclus du calcul du Ratio de 50% les actifs suivants :

(i) les dépôts bancaires et les Bons du Trésor français ;

(ii) les titres de créances détenus temporairement au titre d'opérations de pensions livrées, ou de prêts de titres ; et

(iii) tout contrat financier conclu à des fins de couverture ou d'exposition à des risques d'assurance ou de crédit.

(f) nonobstant leurs actifs ou leur stratégie d'investissement, tout OT qui sera constitué sous une des formes suivantes :

(i) un conduit ABCP ;

(ii) un fonds de prêt à l'économie ; ou

(iii) une opération de titrisation au sens du paragraphe 61 de l'article 4(1) du Règlement (UE) n°575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 ne pourra pas être considéré comme un OT de Contournement.

Rapide Etude D'impact

Tout OT de droit français nouvellement créé et tout OT dont le règlement ou les statuts sont modifiés pour procéder à des changements substantiels de stratégie d'investissement depuis le 18 novembre 2014 devra respecter les dispositions du Décret. Tous les autres OT demeurent exemptés du respect des dispositions de la Directive AIFM.

Le Décret constitue la première position d'un Etat membre de l'Union européenne en vertu de laquelle un véhicule d'émission de dettes peut être assimilé à un FIA et donc soumis aux règles de la Directive AIFM. D'aucuns pourraient considérés que le but ultime du Décret est de définir des critères permettant la requalification éventuelle d'un émetteur étranger de titres de créance en FIA dans l'hypothèse où lesdits titres de créance seraient commercialisés auprès d'investisseurs français.

A noter que cette qualification d'un OT en FIA pourrait aussi avoir d'autres conséquences, en particulier celle d'être traité comme une contrepartie financière en vertu du Règlement (UE) n°648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux, dit Règlement EMIR.

Annexe (Art. D. 214-216-1 à Art. D. 214-216-4 du Code)

Art. D. 214-216-1. - Les organismes de titrisation mentionnés au II de l'article L. 214-167 sont ceux dont l'objet est d'être exposé, dans une proportion supérieur à 50% de l'actif de l'organisme dans les conditions définies à l'article D. 214-216-3, à des risques prenant la forme soit de titres financiers, soit de tout autre actif ne constituant pas une exposition à un risque d'assurance ou de crédit, notamment les créances mentionnées à l'article D. 214-219, dès lors que lesdits titres ou actifs sont gérés de manière discrétionnaire par la société de gestion ou prennent la forme de contrats financiers conclus, gérés ou résiliés de façon discrétionnaire par la société de gestion.

Art. D. 214-216-2. - Nonobstant les dispositions de l'article D. 214-216-1, sont exclus du champ du II de l'article L. 214-167 les organisment de titrisation suivants :

1° Les fonds de prêts à l'économie visés au I de l'article R. 332-14-2 du code des assurances ;

2° Les organismes constituant une ou plusieurs opérations de titrisation au sens du paragraphe 61 du 1 de l'article 4 du règlement (UE) n°575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 ;

3° Les organismes émettant des titres de créances dans le cadre d'un programme de papier commercial adossé à des actifs au sens du I de l'article 210 de l'arrêté du 20 février 2007 relatif aux exigences de fonds propres applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement.

Art. D. 214-216-3. - Pour les besoins du calcul de la proportion de 50% mentionnée à l'article D. 214-216-1, il est tenu compte des expositions détenues directement ou indirectement par l'organisme de titrisation, y compris au travers de toute entité tierce. "Sont exclues du calcul de la proportion 50% mentionnée à l'article D. 214-216-1 les actifs et opérations suivants :

1° L'achat et la détention à titre temporaire et accessoire des liquidités mentionnées aux 1° et 2° de l'article R. 214-220, et des parts ou actions d'OPCVM ou FIA monétaires court terme, dans les conditions fixées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers ;

2° La détention à titre temporaire de titres de créances, en exécution, notamment, d'opérations de pension livrées, de prêts de titres ou d'opérations équivalentes ;

3° Tout contrat financier conclu à des fins de couverture des risques auxquels l'organisme de titrisation est exposé par ailleurs ou à des fins d'exposition à un risque d'assurance ou de crédit.

Art. D. 214-216-4. - Toute décision de la société de gestion d'un organisme de titrisation en vue d'acheter et de vendre des titres financiers, de conclure, gérer ou de résilier des contrats financiers ou de modifier tout ou partie des risques auxquels est exposé l'organisme de titrisation par la conclusion de tels contrats ne relève pas de la gestion discrétionnaire mentionnée à l'article D. 214-216-1 lorsqu'elle est prise alternativement :

1° Dans le cadre de conditions limitativement énumérées par le règlement ou les statuts de l'organisme de titrisation et pour respecter les critères de sélection des actifs sous-jacents définis dans ces mêmes documents ;

2° A la suite de circonstances nouvelles et si elle n'a pas pour objet exclusif, s'agissant de titres financiers ou d'autres actifs, de générer une plus-value par rapport au prix d'acquisition de l'actif considéré ou, dans le cas de contrats financiers, d'obtenir le paiement d'un solde unique en faveur de l'organisme de titrisation.